Private Credit im Stresstest: Eine tiefgehende Analyse zur drohenden Liquiditätsfalle, dem BlackRock-Signal, den Gefahren der ELTIF-Retailisierung und alarmierenden Parallelen zur Finanzkrise 2007.
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Lange Zeit glich der Aufstieg von Private Credit einem beispiellosen Siegeszug im globalen Asset Management. In der Ära der Null- und Negativzinsen wurde die Anlageklasse als die eierlegende Wollmilchsau für renditehungrige Investoren gefeiert: Sie versprach substanziell stabilere Erträge als klassische Staatsanleihen, wies auf dem Papier eine weitaus geringere Volatilität auf als der Aktienmarkt und umwehte das Portfolio mit einem Hauch von institutioneller Exklusivität. Doch nun, da wir uns im Jahr 2026 in einem völlig veränderten makroökonomischen Umfeld mit hartnäckigeren Zinsen und geopolitischen Dauerbelastungen befinden, braut sich im Maschinenraum dieser Boom-Branche ein gewaltiges Problem zusammen.
Während die prospektiven Renditen in den Hochglanzbroschüren der Asset Manager weiterhin glänzen, rückt eine Schwachstelle in den Fokus, die unweigerlich Erinnerungen an die dunklen Tage der Finanzkrise von 2007 und 2008 wachruft. Es geht um die essenzielle Frage der Liquidität – oder präziser ausgedrückt: um die gefährliche Illusion derselben. Was dem breiten Markt inzwischen als erfolgreich „demokratisierte“ Anlageklasse für jedermann verkauft wird, entpuppt sich bei einsetzenden Marktturbulenzen zunehmend als finanzielle Einbahnstraße.
Ein prominentes und alarmierendes Beispiel für diese strukturelle Fragilität lieferte jüngst der Branchenriese BlackRock. Die Entscheidung des weltgrößten Asset Managers, Auszahlungen aus einem seiner viel beachteten Private-Credit-Fonds drastisch einzuschränken, war ein veritabler Paukenschlag für die gesamte Branche. Solche Rücknahmesperren, im finanzmathematischen Fachjargon lapidar als „Gates“ bezeichnet, sind die absolute Notbremse der Fondsmanager. Sie sind regulatorisch vorgesehen und sollen in Stressphasen verhindern, dass ein panischer Ausverkauf (Fire Sale) die Preise der illiquiden Basiswerte in den Keller drückt und damit die verbleibenden Anleger irreparabel schädigt.
Doch für die Investoren – von Family Offices bis hin zu vermögenden Privatkunden im Private Banking – ist die psychologische Botschaft verheerend: Das Geld ist zwar nominell noch vorhanden, aber der Zugriff wird verwehrt. Diese traumatische Erfahrung mussten Investoren hierzulande bereits bei den offenen Immobilienfonds während der großen Finanzkrise machen, als Milliarden über Jahre hinweg eingefroren wurden. Die aktuelle Entwicklung bei Private-Credit-Strukturen zeigt eindrücklich, dass die Finanzbranche aus diesen Fehlern nur bedingt gelernt hat. Wenn ein Akteur von der Systemrelevanz eines BlackRock die Tore schließt, handelt es sich nicht um ein zu vernachlässigendes technisches Detail im Liquiditätsmanagement. Es ist vielmehr ein untrügliches Symptom für einen tiefsitzenden Marktstress. Wer derzeit verzweifelt Liquidität in Private-Credit-Fonds sucht, könnte bitter feststellen, dass er lediglich eine sehr teure Eintrittskarte in einen Wartesaal mit unbestimmter Aufenthaltsdauer erworben hat.
Das fundamentale Grundproblem von Private Credit ist ein klassischer und überaus gefährlicher Fristen-Mismatch (Asset-Liability-Mismatch). Bei den zugrunde liegenden Vermögenswerten handelt es sich in der Regel um maßgeschneiderte direkte Kredite (Direct Lending) an mittelständische Unternehmen, Private-Equity-finanzierte Buyouts oder komplexe Immobilienprojektfinanzierungen. Diese Finanzierungen weisen oft Laufzeiten von fünf bis sieben Jahren auf. Im Gegensatz zu Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) können diese Kredite nicht einfach per Mausklick an einer liquiden Börse verkauft werden; es fehlt ein funktionierender, tiefer Sekundärmarkt. Sie sind hochgradig illiquide.
Auf der Passivseite stehen jedoch zunehmend moderne Fondskonstruktionen – oft als „semi-liquide“ Strukturen vermarktet –, die den Anlegern suggerieren, sie könnten ihr Geld quartalsweise, halbjährlich oder unter bestimmten Bedingungen sogar noch schneller zurückerhalten. Dieses Versprechen ist mathematisch nur so lange tragfähig, wie der Markt wächst und ausreichend frisches Geld von neuen Investoren nachfließt, um die ausstiegswilligen Anleger auszuzahlen. Sobald dieser Kapitalstrom jedoch versiegt oder gar eine breite Rückzugswelle einsetzt, weil Anleger aufgrund steigender Zinsen attraktivere und liquidere Alternativen am Markt finden, kollabiert das Kartenhaus der Liquidität unweigerlich.
Die Vergleiche mit der Krise von 2007 drängen sich auf. Wirtschaftsmedien ziehen zunehmend historische Parallelen; so wies die Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) jüngst in einer ausführlichen Analyse darauf hin, dass diese Vergleiche keineswegs bloße Panikmache sind, sondern auf beunruhigenden strukturellen Ähnlichkeiten fußen. Damals waren es verbriefte, als vermeintlich sicher eingestufte Subprime-Kredite (CDOs), die in den undurchsichtigen Büchern der Banken und Zweckgesellschaften schlummerten. Heute ist der Markt für Private Credit weltweit auf ein gigantisches Volumen von mehreren Billionen Dollar angewachsen – ein Schattenbankensystem, das weitgehend außerhalb der strengen klassischen Bankenregulierung operiert.
Das systemische Risiko ist heute jedoch subtiler Natur: Es ist die toxische Kombination aus mangelnder Preistransparenz und versteckten Hebeln (Leverage). Da es für diese privaten Kredite keinen liquiden Marktpreis gibt, erfolgt die Bewertung der Assets nicht „Mark-to-Market“, sondern nach dem Prinzip „Mark-to-Model“ – oder böse Zungen behaupten: nach dem Prinzip Hoffnung. Interne Bewertungskomitees glätten die Kurven, was zu einer künstlichen Volatilitätsarmut führt. Verluste und Kreditausfälle (Defaults) werden erst mit erheblicher zeitlicher Verzögerung sichtbar.
Zudem nutzen viele Private-Credit-Fonds mittlerweile selbst komplexe Kreditlinien (sogenannte NAV-Finanzierungen oder Fund-Level-Leverage), um ihre eigenen Renditen in einem wettbewerbsintensiven Umfeld künstlich aufzupeppen. Wenn nun das Zinsniveau hoch bleibt und gleichzeitig die wirtschaftliche Dynamik der Kreditnehmer nachlässt, geraten diese unter enormen Schuldendienststress. Genau wie bei den toxischen Papieren im Jahr 2007 kommt der Schock dann nicht schleichend, sondern mit einem gewaltigen Knall, wenn die harte ökonomische Realität die weichgezeichnete Modellwelt der Fondsmanager einholt.
Besonders kritisch ist aus redaktioneller Sicht die Rolle der ELTIFs (European Long-Term Investment Funds) zu bewerten. Die ursprüngliche Intention der Europäischen Union war ehrenwert: Man wollte mit diesen Vehikeln den Kapitalmarkt für Privatanleger öffnen, um dringend benötigte europäische Infrastrukturprojekte und den lokalen Mittelstand zu finanzieren. Doch in der Vertriebspraxis werden ELTIFs heute massiv dazu missbraucht, um genau diese Private-Credit-Strategien in den Retail-Markt zu drücken. Es ist das viel zitierte trojanische Pferd der Retailisierung, mit dem Klein- und Privatanlegern illiquide Risiken ins Depot gelegt werden, die dort bei nüchterner Risikobetrachtung schlichtweg nichts zu suchen haben.
Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) beobachtet diesen Trend längst mit wachsendem Misstrauen. Wenn Vermögensberater ihren Kunden im Private Banking erzählen, Private Credit sei eine „sichere, schwankungsarme Alternative zu klassischen Anleihen“, verschweigen sie oft das existenzielle Risiko der Anlageklasse. Wer seine Lebensersparnisse oder essenzielle Teile seiner Altersvorsorge in solche Produkte steckt, unterschätzt die Gefahr, dass in einer echten Stressphase das Kapital für Jahre gebunden sein wird. Die sogenannte „Demokratisierung“ der Anlageklasse erweist sich an diesem Punkt als ein höchst gefährliches Experiment am lebenden Objekt – dem unbedarften Sparer.
Um es klar zu formulieren: Private Credit ist per se kein schlechtes oder illegitimes Finanzinstrument. Im Gegenteil: Die Anlageklasse erfüllt eine volkswirtschaftlich überaus wichtige Funktion bei der Finanzierung der Realwirtschaft, insbesondere dort, wo traditionelle Banken aufgrund immer strengerer Eigenkapitalregeln (Basel IV) passen müssen. Doch als massenhaft vertriebenes Produkt für den Privatanleger oder als angebliche Liquiditätsreserve im institutionellen Portfolio ist es in seiner jetzigen Form eine eklatante Fehlkonstruktion. Die Liquiditätsprobleme und Rücknahmesperren, die wir derzeit bei Branchengrößen wie BlackRock sehen, sind nicht das Ende der Fahnenstange, sondern vielmehr die Vorboten eines größeren Bebens im Asset Management.
Institutionelle Investoren, Vorstände und Anlageberater müssen eine alte Börsenweisheit neu verinnerlichen: Es gibt am Kapitalmarkt keine Überrendite ohne korrespondierendes Risiko. Die viel beschworene Illiquiditätsprämie, die Private Credit verspricht, ist kein geschenktes Geld der Finanzmärkte, sondern die knallharte finanzielle Entschädigung dafür, dass man im Ernstfall eben nicht flüchten kann. Wer heute in das Schattenreich der Kredite investiert, sollte tunlichst sicherstellen, dass er das allokierte Kapital für das nächste Jahrzehnt unter keinen Umständen anderweitig benötigt. Wer hingegen ernsthaft glaubt, die künstliche Stabilität und geringe Schwankungsbreite der Private-Credit-Fonds sei ein verlässliches Zeichen für deren inhärente Sicherheit, unterliegt einer gefährlichen, möglicherweise ruinösen optischen Täuschung. Wenn das Licht am Markt endgültig ausgeht, stellt man allzu oft fest, dass die Notausgänge im Private Credit fest verschlossen sind.
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